备受市场期待的第七次人口普查数据已经发布。虽然中国在2015年全面放开了二孩政策，但并不令人意外的是，人口增长仍有所放缓。最新的人口普查数据还显示，2020年我国总和生育率降至1.3，60岁及以上人口占比升至18.7%，人口平均年龄提高至38.8岁。这些数据加剧了市场对中国未来趋势增长率和人口老龄化的担忧。

在开始分析人口结构变化对各行业和资产价格的影响之前，我们需要强调的是，人口趋势的演变通常需要较长时间，其对宏观经济的影响也经常受宏观政策、技术进步等其他重要因素左右。

过去十年人口结构有何变化?

最新的人口普查中，以下数据或许值得重点关注：

过去十年，人口年平均增速从之前十年的0.57%放缓至0.53%，2020年总和生育率降至1.3(根据联合国人口司UNPD数据，2010年为1.62， 2000年为1.69)，不过总和生育率的下降可能也受到了去年新冠疫情的影响。2013年我国开始实施单独二孩政策、2015年实施全面二孩政策，之后几年出生率虽然有所回升，但影响似乎并未持续太久。1960年代的婴儿潮的第三代效应推动了过去十年出生人口上升，但其影响也已消退，未来十年中国的出生人口可能会进一步走低。

2020年中国人口的平均年龄为38.8岁，美国为38岁，而2010年中国人口的平均年龄为35.7岁，20年前为31.9岁(瑞银估算)。由于二孩政策放松、以及1960年代婴儿潮的连锁效应，过去十年黄金育龄期人数高于此前十年，因此0-14岁人口的比例比2010年提高了1.35个百分点。2020年60岁以上人口达2.6亿，占比接近19%。目前每年进入劳动年龄的人数低于退休人数，2020年劳动年龄人口比2010年减少约4000万。

城镇化进程继续推进，不过农民工数量的增长有所放缓。2020年超过9亿人口居住在城镇(占比超过63%)，比2010年增加2.36亿。流向城镇的流动人口为3.31亿人、与2010年相比增长70%，其中2.49亿为从乡村流向城镇的人口、8200万来自其他城镇，反映出劳动力流动有所提升。同时，最新的农民工调查显示，过去十年农民工总量仅增长18%。此外，跨省流动的农民工占比下降，这或许表明沿海地区以外的地区经济增长和就业机会改善。

地区差异明显。随着年轻人向经济发达区域聚集和迁徙，东北和中部地区的人口下降，其出生率也低于其他地区。东部沿海省份的人口吸引力依然最强，广东省是人口数量第一大的省份、达1.26亿。

约十年前，我们在报告《中国经济未来十年(二)：人口结构变化的挑战和应对》中列举了可能出现的人口结构变化及其对经济的影响。当时，市场也存在对人口老龄化会大幅削弱中国GDP增长和制造业竞争力的担忧。回顾过去十年的实际情况、对比此前我们的预测和市场更为悲观的预期，或许有助于我们思考未来十年人口结构演变可能带来的挑战。

在2012年的报告中，我们预计2011-2020年这十年里，1)中国劳动年龄人口会有所下降，但非农就业将继续保持增长，而这才是与GDP增长更相关的劳动力指标;2)GDP增长会有所放缓，但平均增速仍会超过7%，高于美国和日本处于相似人口发展阶段的情况;3)刘易斯拐点的到来并不一定意味着制造业竞争力的丧失，因为生产率会有所提升;4)低端劳动密集型行业的市场份额或有所下降，部分行业可能会迁出中国，而高附加值行业、设备自动化、医疗保健和保险业比重应会上升;5)养老金系统在过去十年(2011-2020年)不会面临很大的财政压力，但需要对其进行改革，以防未来几十年出现问题;6)抚养比上升可能仅会使居民储蓄率小幅下降，不能靠其解决经济再平衡的问题;7)房地产需求和对大宗商品的需求增长可能会有所放缓，这一点可能是我们预测里准确度较低的部分。最新的人口普查数据和过去十年的经济发展与我们的预测基本相符，过去十年人口结构的影响并非像此前部分人士担心的那么严重。

过去十年劳动年龄人口(15-59岁)数量减少4000多万人，但总就业实现了年均0.2%正增长，这可能表明实际(非官方)劳动参与率上升、实际失业率下降。更重要的是，2010年至2019年非农就业人数年均增长2.1%，虽然增速低于前二十年，但表现依旧亮眼。这也印证了我们的观点，即劳动力向非农部门的转移仍在继续，总人口或劳动年龄人口并是预测就业增长或劳动力成本最有效的指标。

同样与我们的预期相符的是，2011年至2019年中国GDP年均增速仅放缓至7.4%、依然比较稳健，虽然新冠疫情拖累去年GDP增速降至2.3%。此前9年7.4%的平均增速远高于日本处于类似中国目前人口发展阶段的水平，1980年日本的前十年平均GDP增速为4.6%。换句话说，中国“未富先老”并不代表中国不能继续变富。

当达到刘易斯拐点、工资增速开始提升后，中国整体制造业竞争力的下降并不像部分人士担心的那么严重。劳动生产率显著提高，因此工业单位劳动力成本(ULC)并未大幅攀升。事实上，过去十年制造业单位劳动力成本的涨幅要低于此前十年。2015年之前中国出口占全球出口的份额持续上升、之后持稳于高位，而去年以来由于中国较早走出新冠疫情，出口份额重拾反弹。

但是，中国低端制造业和劳动密集型行业的确受到了人力成本上升的冲击。随着部分企业迁出中国(UBS Evidence Lab中国企业家问卷调查显示人力成本上升是企业将产能迁出中国的重要原因之一)，中国劳动密集型产品出口在全球的份额有所下滑，而越南、孟加拉国等国的份额则有所提升。

同时，自动化设备等附加值更高的制造业则加速扩张。2011-2020年高附加值和高端机械设备等行业的工业增加值年均增速达9%，高于纺织、服装、鞋类和皮革制品等劳动密集型行业的5%。过去十年工业机器人销量年均增长28%，医药行业工业增加值年均增速达11%，同时寿险保费在2011-20年年均增长了9.5%。

如我们之前的预期，过去十年人口老龄化并未给养老金系统造成太大的压力。过去十年养老保险基金总收入高于总支出(现收现付)，累计结余总计近4万亿元。不过2020年的确出现了收支缺口，但这可能部分是由于劳动力市场受到疫情冲击所致。政府也调整了政策来加强对老年人口的社会保障，比如大幅扩大养老金和医保覆盖面。不过，政府还没有为提高财政长期可持续性而大幅延迟退休年龄，或调整养老金发放框架，但已推动更多国有资本和国企股权划转社保基金，以用于填补未来地方层面可能不断扩大的养老金缺口。

尽管过去十年抚养比上升，但居民储蓄率仅小幅下降。即使政府一直在推动经济增长由投资拉动转为消费主导，但高储蓄率仍支撑着高投资率。这符合“第二人口红利”理论，即随着人口老龄化，会有越来越多的年龄较大的劳动者面临未来漫长的退休生活，这些人有更强的动力进行储蓄、积累资产，尤其是当他们对于未来是否会得到家庭或政府的照顾缺乏信心时。这些储蓄可以用来投资以提高单位劳动力资本水平和劳动生产率增速，从而提高人均收入。相应地，过去十年中国消费占GDP比重仅缓慢上升。显然，单靠人口结构演变无法实现经济再平衡，还需要相关政策的助力。

2011-20年间房地产销售、新开工和投资增速较此前十年均有所放缓，但都实现了正增长。房地产活动放缓主要是因为主力购房年龄人口数量减少、以及城镇化进程放缓。另一方面，平均家庭户人口从2010年的3.1人进一步降至2020年的2.62人，城镇家庭户规模则更低。家庭户规模缩小这一项就使过去十年家庭户数量增加了7700万户，远超过了人口增长带来的家庭户增长(2300万户)。再加上近些年落户政策政策放松，这可能也都支撑了房地产市场。

此外，2011-20年间劳动年龄人口平均受教育年限进一步提升，从2000年的8.5年(瑞银估算)升至2010年的9.67年，2020年继续提高至10.75年。最新的人口普查数据还显示15岁以上人口的平均受教育年限从2010年的9.08年上升到了9.91年。在评估经济的潜在增长率时，平均受教育年限通常用来衡量劳动力质量或人力资本。中国劳动年龄人口平均受教育年限的大幅提升意味着劳动力质量提高，这或有助于抵消劳动力数量下滑产生的负面影响。

未来十年的人口挑战

1，不论人口政策是否放松，总人口都将见顶

尽管存在一些不确定性，但中国人口可能会在未来十年内见顶。在最新的人口普查结果公布前，联合国人口司预计中国人口将于2031年见顶、达到约14.64亿。不过，最新的普查数据显示中国2020年人口为14.11亿，而联合国人口司的预测为14.39亿，出生率假设也可能与实际情况有所偏差。还有一些专家预计中国人口最早可能在2025年或2028年达到峰值，峰值为14.4亿-14.5亿。

进一步放松人口政策对出生率的影响可能有限。统计局调查显示育龄妇女的生育意愿子女数平均为1.8，这表明未来实际出生率较当前的较低水平仍有一定提升空间。不过，大部分东亚经济体的出生率都非常低。虽然其中大部分经济体的总和生育率降至1.5以下时都处于比中国目前更高的发展阶段，但韩国总和生育率降至中国目前(2019年)水平时，人均GDP(不变价)略低于中国目前的水平。一些企业家和专家呼吁政府发放补贴来鼓励生育，但我们认为补贴政策出台的可能性较小，因为政府还面临改善当前14亿人口生活条件、加快劳动力向非农部门转移，以及解决养老长期负担等方面的挑战，而在现阶段，这些问题可能也更加紧迫。

2，劳动年龄人口可能会进一步减少，但农业劳动力转移和退休年龄延迟有望支撑非农就业增长

联合国人口司预测未来十年中国劳动年龄人口(15-59岁)将减少6000万人以上。不过，我们预计未来十年仍有4000万农业劳动力可以从农业部门转出到非农部门，小于过去十年的1亿人。2019年官方数据显示农业就业人数为1.95亿，约占就业总人数的25%。即便假设该数据未完全计入居住在农村但不从事农业活动的劳动力，我们估计农业就业人数占就业总人数的比重仍有15%，明显高于需求、且远高于发达经济体水平(OECD国家均值为4.7%)。若官方农业就业人数占比下降7个百分点至18%(我们估算的实际农业就业人数占比降至8%)，未来十年可转移至非农就业的人数将达4000万左右。

另外，政府还可能延迟退休年龄，十四五规划也明确提出了该计划。目前中国的法定退休年龄男性是60岁、女性55岁。根据人社部数据，实际平均退休年龄不到55岁。如果到2030年退休年龄平均推迟3岁，那么届时劳动力可能会增加6000万人以上。此外，户籍改革和社保体系的完善也有望提高劳动参与率，因为人们能更容易地迁至工作机会更多的地区，或和家人共同生活。

3，劳动力供给增速放缓可能导致趋势增长率下行、经济结构持续调整

即使劳动力持续从农村地区转移、并且退休年龄延迟，未来十年劳动力供给增速仍将有所放缓。考虑到人口老龄化和经济所面临的其他长期挑战，我们预计2021-2030年十年间中国潜在经济增长率将逐步降至4.5%以上。这一预测假设非农就业人数平均每年小幅增长0.6%(过去十年年均增长2.1%)，即2030年非农就业人数比2020年增加4000万。这也意味着农业劳动力转移及退休年龄推迟所带来的非农就业人数增加足以弥补劳动年龄人口的下降。此外，劳动力受教育程度的提高、劳动参与率的上升也有望提升潜在劳动力的质量或人力资本，不过这可能也难以扭转劳动力供给增速放缓这一长期趋势。

考虑到未来十年的年轻劳动力可能会比此前十年减少近2200万人，我们预计非技术人员占比较高的劳动密集型行业将继续面临人力成本上升的压力。因此，未来相关供应链可能会持续转移。更多劳动密集型制造业可能会迁至劳动力成本更低的地区，或加快自动化转型。我们仍预计设备自动化和机器人行业将加速增长，数字化进程会有所加快，这也有望带动生产率的提升。虽然制造业可以通过采用自动化技术来提高劳动生产率，但这对劳动密集型服务业而言难度可能较高，部分依赖廉价劳动力的数字经济可能也会面临挑战。

4，随着中国的进一步发展和人口老龄化，消费可能继续从商品转向服务，尤其是医疗、保险和养老。根据联合国人口司的预测，到2030年中国60岁及以上人口将升至3.64亿(占总人口的24.8%)，70岁及以上人口将达到1.58亿。人口老龄化会导致消费模式发生结构化转变，相关研究表明老年人交通、通信和教育支出低于年轻人，而医疗服务、公用事业和其他服务支出更多。美国数据显示各年龄阶段的消费模式存在明显差别，而中国自身的数据也显示，过去20年居民在医疗、交通、通信和住房上的支出上升，而在食品饮料和服装支出有所下降。

5，随着人口达到峰值，房地产活动可能面临更大的下行压力。联合国人口司预计未来十年中国主力购房群体(25-44岁)人数将减少约3200万，此前十年降幅为2400万。不过，未来家庭户规模可能进一步缩小、一人户数量可能上升。家庭户中一人户占比从2000年的8.3%升至2010年的14.5%，2019年进一步升至18%。当前一人户数量比2010年多出3000万，也是2020年家庭户数量比2010年增加9200万的重要原因。如果到2030年一人户占比进一步提高到25%、户均规模继续降至2.4人，则家庭户数量将比2020年增加6000万户。这应有助于抵消购房人群减少对房地产活动的影响。无论如何，我们预计未来十年家庭户增速和城镇化进程放缓会给住房需求带来下行压力。

同时，城镇化发展仍存在区域不平衡的问题，这意味着沿海和高线城市的房地产活动可能受益，而东北和中部省份及低线城市的房地产活动可能承压。此外，未来十年在实现“碳达峰碳中和”的目标引领下，政府可能推进更多旧房改造，以提升节能水平。

6，为缓解人口老龄化对劳动力市场的冲击，我们预计教育和培训支出将有所增加，尤其是职业培训和雇主提供的在职培训。联合国人口司预计中国未来十年平均学龄人口将基本保持在此前十年的水平，这可能部分得益于二孩政策，以及1960年代婴儿潮的第三代效应。我们预计高中和高等教育(包括职业学校)的入学率将较当前水平进一步上升，而这也有利于实现十四五规划提出的劳动年龄人口平均受教育年限提高0.5年的目标。同时，也有部分建议将义务教育从目前的9年延长至12年(包括高中)。这应能进一步提高受教育年限和人力资本水平，不过可能导致此后几年内劳动参与率和劳动力供给降低。

7，对通胀和资产价格的影响。人口老龄化对通胀的影响可能没有那么清晰。一方面，劳动力供给减少、进入劳动年龄的人口下降、以及服务业占比提高可能导致单位劳动力成本上升，进而推高通胀;但另一方面，经济增长放缓及经济结构的调整也可能抑制通胀。对资产价格而言，长期来看，我们认为潜在经济增速将有所放缓，加上居民为退休而储蓄的需求增加，这都将抑制长期利率。

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